香港經濟日報 9-10-2012
http://www.hket.com/eti/article/95e91aeb-e23d-4276-86c9-fe3bdab80652-738122
有經歷過亞洲金融風暴的市民相信還記得「300厘事件」。
在1997年10月23日早上，大鱷空群而出攻擊聯滙，市場忽然傳出金管局前總裁任志剛為了懲罰借錢給大鱷沽空港元的銀行，決定暫時關閉貼現窗，但因當時 銀行體系需要大量港元交收和大鱷亦要港元平倉，隔夜同業拆息曾一度被推高至300厘，雖然金管局隨後否認傳聞，但當天恒指曾暴跌近1,870點，跌幅曾高 達16.1%。
當時金管局堅信本地息口抽升可以「挾死」大鱷，但這招「挾息」只是七傷拳，未傷敵先傷己，因為息口飈升亦會同時打擊內部消費和投資信心，內部需求不但受到重創，本地股市和樓市更會急瀉，這繼而會嚴重影響香港的整體經濟表現。
在「300厘事件」發生11個月後，金管局決定推出七項措施強化聯滙制度（傳媒稱為「任七招」）以解決當聯滙被追擊時本地息口大幅度上升的問題，其實這七招是來自本地幾間大學所提出的建議，筆者不打算在此詳列「任七招」的內容，但七招可以簡化為兩式︰
任七招抗貶值 熱錢湧港卻無力
第一式，加強聯滙的保護機制。金管局參考了浸大曾澍基的「現代貨幣發行局」模式，容許銀行利用設於金管局的結算戶口的存款進行套戥。
第二式，改革流動資金調節機制（Liquidity Adjustment Facility, LAF）。LAF與一般中央銀行的貼現窗（Discount Window）機制相似——當銀行需要隔夜資金，可透過回購協議方式以優質債券作抵押，向中央銀行拆入資金。金管局亦參考了科大和中大的建議，LAF（現 稱為貼現窗，Discount Window）作出以下兩個重要改動︰
（i）金管局放棄酌情權，不向「重複借貸者」作出處罰。
（ii）擴大貨幣基礎，納入已發行的外滙基金票據作為香港貨幣基礎的新增元素。
3間大學所提出的方案針對貨幣危機（港元面對大幅貶值壓力），讓銀行可即時在港元現貨市場做套戥，以及利用改革後的貼現窗拆借資金，去減低本地息口大升的機會。而最重要的一點是，強化後的聯滙制度，可增加市場對港府捍衞港元的信心。
但引入「任七招」後的聯滙，是否就從此一勞永逸，永遠不會為香港帶來問題呢？很不幸，這願望暫時是不會實現的，因為當時金管局和港府財金官員只考慮到港元 出現貶值的可能性，但外滙可升可跌，一旦有大量資金流入香港，或有其他因素令港元面對升值壓力，「任七招」即無用武之地。
QE3延超低息 樓泡風險增
過去幾年，香港正正出現這情況！根據金管局總裁陳德霖向傳媒公布的資料，自08年第四季美國聯邦儲備局推出第一次「量化寬鬆」後，大量資金開始流入香港銀 行同業市場（簡稱同業市場），而資金規模竟然超過6,000億港元，數量較正常水平高幾百倍，加上美國聯儲局在同年12月調低聯邦儲備基金目標利率至 0-0.25%，香港銀行同業拆息（HIBOR）也被迫降至歷史低位。
上月，聯邦儲備局推出第三次「量化寬鬆」措施，而且更宣布延長「超低息」政策至2015年年中，這種長時間的低息環境，令本地通脹和樓市泡沫的風險不斷增加，勢必對香港經濟構成重大威脅。
簡而言之，現在同業市場的問題主要是︰（i）錢太多；和（ii）拆息太低——直至今年8月底的銀行結餘（Aggregate Balance）、隔夜拆息（Overnight HIBOR）和12個月的拆息（12-month HIBOR）分別為1,467億、0.1%和0.87%，這情況可謂前所未見。金管局需要找出方法去解決這兩個問題，否則樓市泡沫風險只會愈來愈大，而通 脹問題亦難以順利解決。
筆者認為在聯滙制度下最行之有效的辦法，是盡快降低現時既不正常、數額甚巨的銀行結餘水平。金管局可以考慮以下兩個辦法︰
第一，重設貼現窗借入利率（Bid Rate）。當金融海嘯發生後，龐大資金流入香港銀行體系，金管局曾多次發行外滙基金票據吸納同業市場上的熱錢，但始終仍未能將這些過多的資金完全吸走， 現在千多億的結餘只會令拆息長期低企，而銀行亦可以透過同業市場借入平錢大做按揭，過去兩三年銀行常用的「HIBOR+」按揭利率，就是從這過低的拆息環 境下所創造出來的「怪物」。
在未引入「任七招」之前，LAF設有借入利率——即銀行可以透過LAF將多餘的資金存於金管局，而金管局向銀行付出的隔夜存款利率就是借入利率。但在「任七招」推出後，金管局不再接受銀行隔夜存款，因此借入利率亦告取消。
重設借入利率是希望貼現窗能發揮以下兩個功用︰
（i）每天抽走同業市場過剩資金，以免拆息出現過低情況。
（ii）根據以往經驗，借入利率可為銀行同業市場設下拆息下限水平（Floor Level），這可視為金管局對當時拆息市場一個方向指引。
重設貼現窗利率 抽走市場資金
在聯滙制度下，貼現窗的借出利率應該參考美國聯儲局所定下的聯邦基金目標利率。例如現在貼現窗的貸款利率（亦稱為貼現率）是定為聯邦基金目標利率加50基點（0.5%）或隔夜與1個月同業拆息的5天移動平均數的平均值，兩者以較高者為準。
至於借入利率也應該以聯邦基金目標利率為基準。在正常情況下，可以減去一個基點數值（或稱折讓價）。但現時的聯邦基金目標利率已降至近零水平（0至 0.25%），加上重設借入利率的目的，是將同業市場過剩的資金引入貼現窗內，所以筆者提議在重設借入利率的初期，可以將借入利率定為現時聯邦基金目標利 率的上限0.25%，以現時同業市場隔夜和1星期的拆息分別為0.1%和0.13%。這借入利率水平應可發揮其「抽水」能力。
第二，擴闊強方兌換保證（Convertibility Undertaking on the Strong Side）——現在的強方兌換保證（以7.75港元兌1美元）是金管局在05年5月首次實施，因為當時市場傳出中國央行可能讓人民幣升值，加上本地經濟同 時強勁復甦，因此大量資金流入香港銀行同業市場熱炒港元升值。為穩定聯滙，金管局在當時推出雙邊兌換保證，強方和弱方兌換保證分別設於7.75港元和 7.85港元。
以強方兌換保證為例，當港滙轉強至7.75，金管局會以強方兌換保證價買入美元，這動作可視為對外界發出保衞聯滙的承諾（Commitment）。在強方兌換保證推出後，資金也迅速流出香港，一切回復正常。
擴闊強方兌換保證 紓緩通脹
從遠期的港元走勢分析，現在的港滙暫時未有太大升值壓力，但擴闊強方兌換保證水平卻對紓緩通脹和樓市泡沫風險有一定作用，原因是部分的內部價格（例如樓價）壓力可轉移到外部價格（港滙）之上。
如果我們參考在72至73年時港元與美元掛鈎的固定核心滙率，當時殖民地政府容許港元在固定滙率的±2.25%波幅內上落，不過一旦現貨市場港滙觸及上或 下限，政府就會入市干預。如果採用±2.25%這波幅為港元的上下限，強方和弱方兌換保證應分別設於7.60港元和8.0港元，較以往上下波幅只增加了 1,500點子。當然兌換保證的增幅不能過大，因為這會直接影響外滙投資者對港府保衞港元的信心。
如果2005年的歷史再重演，筆者相信有部分炒香港資產價格升值的資金會離場，而現在停留在同業市場的資金亦將會減少，這有助推動拆息回升。
筆者所提出的兩項措施是在有限的空間去優化香港的聯滙制度。但始終聯滙會令香港失去獨立的貨幣政策（Monetary Policy），所以要調控香港的整體經濟表現，仍需要加大政策協調（Policy Coordination）力度。但很多市民卻誤解香港實施聯滙後政府只有財政政策（Fiscal Policy）去調控經濟，但事實並非如此。
就以現在樓市泡沫問題為例，政府可在土地供應方面加大力度以解決新樓落成量低企的問題，另一方面，採用行政政策也可以令內地客來港買樓的意慾下降；同時， 金管局的樓按措施和監察銀行的貸款行為，也可以令樓市得到較健康的發展，一旦樓價受控，私樓和商舖租金便會回調，本地通脹壓力也可減輕，而最終受惠的亦將 會是普羅市民以致較弱勢的一群。
作者長期從事金融與計量經濟研究、曾於中文大學經濟系任教授
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